Primjer Agrokora pokazuje da profitabilne tvrtke dugoročno koriste svim svojim dionicima

Ovih dana svi pričaju o stanju u Agrokoru, što je svakako razumljivo s obzirom na njegov status u hrvatskom gospodarstvu. Pogled unazad uvijek je savršen i svima je više-manje jasno da se tvrtka danas nalazi u problemima zbog loših odluka koje je donosila njena uprava. No, prošlost je takva kakva jest, te odluke se više ne mogu promijeniti; iz ove situacije treba izvući pouke i okrenuti se budućnosti. 

Da se prije otprilike pola godine postavilo isto pitanje – jesu li investicijske i financijske odluke uprave Agrokora bile u interesu dionika kompanije – vjerojatno bi mnogo manji broj ljudi bio toliko pun kritika kao što je to slučaj danas. Razlog tome je zanemarivanje osnovnog principa stvaranja vrijednosti kompanije u vremenima kada stvari idu dobro, a to je maksimizacija slobodnog novčanog tijeka investitorima. Kada je tvrtka profitabilna i novčani tijek stabilan, zaposlenici uredno dobivaju plaće, dobavljačima se plaćaju računi (doduše, u slučaju Agrokora s ponekad upitno velikom odgodom), kreditorima se otplaćuju zajmovi i kamate, državi se plaćaju porezi, te dioničarima dobit. Svima je dobro, svi se počnu opuštati i dozvoljavati si manje dužne pažnje pri donošenju važnih odluka. No, kada stvari krenu loše, odnosno kada se novčani tijek smanji toliko da je ugrožena likvidnost – odjednom su svi ti dionici u problemima. A što je uzrok krize likvidnosti u Agrokoru? 

Kada se napravi relativno jednostavna analiza Agrokorovih financijskih izvještaja, uočava se negativan trend pokazatelja profitabilnosti (izvor: FINA RGFI i Agrokor d.d.; napomena: projekcija za 2016. godinu temelji se na objavljenim kvartalnim izvještajima). Donja slika prikazuje kretanje profitnih marži od 2012. do 2016.  

Razvidno je da se u proteklih pet godina neto profitna marža kretala vrlo blizu 0%, a u 2016. uočljiv je pad svih triju marži. Pad profitabilnosti za sobom povlači i smanjivanje novčanog tijeka.

Pažljivija analiza pokazuje još jedan zanimljiv fenomen. Naime, da bi kompanija generirala novac, cijena ulaganja u novi kapital mora biti niža od povrata na taj kapital – jasno, povrat koji ostvarujemo mora biti veći od cijene koju plaćamo. Povrat na uloženi kapital (ROIC – return on invested capital) mjeri se omjerom ostvarene operativne dobiti nakon oporezivanja (NOPAT – net operating profit after tax) i prosječnog ulaganja u kapital. Cijena kapitala mjeri se prosječnim ponderiranim troškom kapitala (WACC – weighted average cost of capital). Dakle, ROIC mora biti veći od WACC-a, inače tvrtka gubi novac. Uzimajući u obzir strukturu kapitala Agrokora, stanje u makroekonomskom okruženju, te cijenu kredita koju Agrokor plaća, prosječna cijena kapitala za Agrokor iznosi oko 10%. Prosječni povrat na uloženi kapital u protekle četiri godine kretao se ispod 10%. Odnos ROIC-a i WACC-a za Agrokor prikazan je na ovoj slici: 

Čak uz razumnu mogućnost pogreške, ova dva pokazatelja toliko su blizu da je nemoguće sa sigurnošću ustvrditi da Agrokor stvara vrijednost za svoje dioničare, te posljedično i za ostale svoje dionike. Tvrtke s toliko niskim ROIC-om u odnosu na trošak kapitala moraju biti usredotočene na povećanje tog povrata, te nikako ulaziti u nove investicije, jer ako one koštaju više nego što donose dobit, vrijednost kompanije se uništava (referenca: Koller T., Jiang B. (2007); How to Choose between Growth and ROIC; McKinsey on Finance, No. 25). 

Situacija u Agrokoru nije nimalo netipična. Uprava kompanije donosila je (investicijske) odluke o agresivnom širenju, iako je povrat na njih u najboljem slučaju bio vrlo upitan. Način financiranja istih čak je i manje bitan – da su investicije bile profitabilne i krediti bi se mogli otplaćivati. Posljedica svega je to da je dotok novca presušio i krajnji rezultat nepovoljan je za sve dionike – zaposlenici strahuju za svoje plaće, ugroženi su dobavljači, nezadovoljni su kupci jer se njihova potražnja ne može zadovoljiti, kreditori ne znaju hoće li se moći naplatiti, a o dioničarima koji uvijek dolaze na kraju, nakon što su se svi drugi već naplatili, ne treba niti govoriti – oni riskiraju gubitak cijelog svog uloga. 

Primjer Agrokora još je jedan u nizu koji nam pokazuje da profitabilne tvrtke koriste svima, dok one neprofitabilne čine štetu svima. Nadajmo se da će ovaj primjer doprinijeti razbijanju socijalističkog mita o sukobu rada i kapitala koji je još uvijek (u ekonomskom smislu) prisutan kod mnogih ljudi kao zloduh prošlih vremena i ideja.

Shareholders First

Često nas socijalistički nastrojeni pojedinci, kojih, kao rezultat povijesnih okolnosti, lošeg obrazovanja i straha od prilagodbe na nova vremena, nažalost u našoj zajednici ima podosta, znaju obasipati paušalnim ocjenama kako je cijeli svijet u krizi te kako postojeći (kapitalistički) sustav ne funkcionira, itd. Slušajući ih, čovjek bi pomislio da ljudi, riskirajući gole živote, glavom bez obzira bježe iz kapitalističkih zemalja poput Njemačke, ili SAD-a prema onim zemljama gdje ih štiti socijalistička utopija. Ali gle čuda, ljudi migriraju baš u suprotnom smjeru. Većina izbjeglica želi baš u Njemačku. Ili u SAD. Hm, nešto tu ne štima… Ali ne da to smesti našeg socijalista. Zna on da kapital ne valja, empirijskim činjenicama unatoč… Zna on da se najveće dobro postiže tako da se jednima na silu uzme tako da bi se drugima moglo dati, sve do onog trenutka kad su svi jednako bogati (jednako siromašni, ispravnije rečeno), bili oni sposobni ili nesposobni… Činjenicama unatoč… Zna on da tržišna ekonomija ne funkcionira… Činjenicama unatoč.

 

Hajdemo ipak, just for kicks, pogledati neke od tih činjenica. Analize, naime, pokazuju da kompanije koje kreiraju najviše vrijednosti za svoje vlasnike (drugim riječima, koje ganjaju rast i što veći povrat na uloženi kapital) ujedno kreiraju i najviše radnih mjesta, imaju kvalitetniji R&D (čime stvaraju kvalitetnije proizvode za sve nas potrošače), imaju snažniju svijest o socijalnoj (da, socijalnoj!) odgovornosti – ukratko stvaraju najviše dodane vrijednosti, podižu životni standard i koriste svima. Da ovo nisu paušalne ocjene, evo i empirijskih dokaza (istraživanje provedeno u SAD-u i EU, izvor: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies / Koller, Goedhart, Wessels – McKinsey and Company).

 

Slika 1.1. prikazuje odnos rasta zaposlenosti i TRS-a (Total returns to shareholders – ukupan povrat dioničarima, odnosno koliko su vlasnici kompanije zaradili od povećanja vrijednosti dionice, odnosno isplate dividende). Što je TRS veći, rast zaposlenosti je veći, odnosno, što su dioničari više zarađivali, to je kompanija više zapošljavala. 

 

Slika 1.2. prikazuje pak odnos TRS i ulaganja u istraživanje i razvoj (R&D). Opet, što su dioničari više zarađivali, to je kompanija više ulagala u nove i kvalitetnije proizvode od kojih cijelo društvo profitira.

Da ovo shvatimo, samo trebamo malo zdravog razuma. Kompanija koja loše i neredovito isplaćuje radnike i tako stvara neugodnu radnu atmosferu dugoročno će izgubiti kvalitetan kadar i neće biti u stanju nositi se s konkurencijom. Nasuprot tome, kompanija, da bi dugoročno stvarala vrijednost, mora imati zadovoljne i kvalificirane radnike, mora plaćati redovito svoje dobavljače, porez državi, i povrh svega, pružati kvalitetan proizvod svojim kupcima. Znači, interesi svih dionika moraju biti zadovoljeni da bi kompanija opstala i kreirala vrijednost za svoje vlasnike… Zato sljedeći puta kada vam socijalisti počnu trkeljati svoje gluposti o sukobu rada i kapitala, samo se sjetite ovih činjenica (brojevi ne lažu). Vlasnici vole zadovoljne radnike, zadovoljne kupce, zadovoljne dobavljače, zadovoljne kreditore i zadovoljnu poreznu upravu. Ne zato jer su altruisti. Nego zato jer to na kraju koristi njima samima.

Je li onda kapitalizam savršen? Ne. Zato jer ljudi nisu savršeni. Emotivnost, te pohlepa i želja za što bržim i lakšim bogatstvom dio su ljudske prirode. I onda nas ponekad zahvati ludilo i pokušavamo stvoriti vrijednost raznim trikovima tamo gdje je nema (npr. kao u Americi u srednjim 2000-tima, kreiranjem kompleksnih financijskih instrumenata na temelju loših hipotekarnih kredita). Krize u kapitalizmu doista nastaju, ali nastaju onda kada ljudi zaborave na osnovni princip stvaranja vrijednosti. A to je vrlo jednostavno – vrijednost se stvara tako da je povrat na uloženi kapital veći od cijene kapitala. Jest jednostavno, ali nije lako (da parafraziram Warrena Buffeta).

Da se vratimo našem socijalistu s početka… Nije rješenje u vraćanju na neke sulude socijalističke ideje koje su se nebrojeno puta dokazale kao promašaj i koje su donijele samo zlo – povijest nas tome uči, evo i vrlo nedavna (Venezuela). Umjesto toga treba se držati osnovnog principa stvaranja vrijednosti. Jedini okvir u kojem je to prirodno moguće je slobodno tržište.